文/陳述

今日（6月13日）人民銀行公布的最新一期七天逆回購利率為1.9%，較前一日的2%下調(diào)10個BP。這是自2022年8月15日該利率自2.10%下調(diào)至目前水平以來，時隔近10個月再次下調(diào)。

(資料圖片)

從人民銀行當(dāng)前利率引導(dǎo)的路徑看，七天逆回購利率下調(diào)往往意味著本月15日公布的MLF（中期借貸便利）利率將同步調(diào)整，進而20日公布的LPR利率亦極大概率會調(diào)整。

市場各方“翹首期盼”的“降息”靴子一只已經(jīng)落地，另一只正在向地板砸來。

降息幾成定局

人民銀行近年來持續(xù)推動利率市場化改革，形成了較為固定的利率傳導(dǎo)渠道，市場關(guān)心的貸款利率方面，一般短期市場利率（七天逆回購利率）與中期市場利率（MLF利率）先行變動，帶動貸款市場報價利率（LPR）發(fā)生變化。

圖：近年來市場利率變化情況

以去年為例，2022年8月15日，七天逆回購利率和中期借貸便利利率分別有上期的2.10%和2.85%同比下降10個BP至2.0%和2.75%，當(dāng)月的1年期和5年期LPR報價分別下降5個和15個BP。

此次七天逆回購利率下調(diào)，按照以往慣例，意味著中期借貸便利利率和LPR很可能在后續(xù)幾天內(nèi)同步調(diào)整。

后續(xù)這一調(diào)整可能有兩種情況，LPR1年期和5年期同步幅調(diào)整10個BP；或者如去年8月，不同期限LPR調(diào)整步幅出現(xiàn)非對稱變化。

如果上述推論得證，這將是去年8月以來，時隔10個月貸款利率再次下行。

今年以來，經(jīng)濟呈現(xiàn)復(fù)蘇狀態(tài)，但復(fù)蘇力度不及預(yù)期，各方對貨幣政策進一步的操作預(yù)期越來越強，盡管人民銀行多次強調(diào)貨幣政策要精準(zhǔn)加力，但主要政策利率遲遲不動還是引發(fā)一定范圍的討論。

特別是上周以來，商業(yè)銀行普遍降低了存款利率（這也是不少媒體所稱“降息”的由來），市場對貨幣政策變化的期望再次提升。今天逆回購利率的下降，一定程度上表明央行回應(yīng)市場關(guān)切，托底經(jīng)濟的意圖較為明顯。

降息主要考量兩方面因素

此次“預(yù)先降息”，可能主要有如下兩方面考量。

首先，當(dāng)前物價漲幅處于低位，為“降息”打開空間。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2023年5月份，全國居民消費價格同比上漲0.2%，環(huán)比下降0.2%，1-5月平均全國居民消費價格比上年同期上漲0.8%；5月份，全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格同比下降4.6%，環(huán)比下降0.9%。人民銀行易綱行長近期在上海調(diào)研是對當(dāng)前物價水平進行了分析，認為近來月份CPI、PPI環(huán)比下降，主要受兩方面因素影響。一是供需恢復(fù)存在時間差，二是基數(shù)效應(yīng)明顯，同時預(yù)計CPI下半年有望逐步回升，到12月CPI同比將在1%以上。盡管物價水平呈現(xiàn)前高后低的情況，但絕對水平將保持低位。這為人民銀行引導(dǎo)降低融資利率提供了空間。

圖：近兩年CPI及PPI變化

其次，經(jīng)濟總體呈現(xiàn)慢復(fù)蘇的狀態(tài)需要政策進一步發(fā)力?？傮w看當(dāng)前我國經(jīng)濟處于疫情沖擊后的恢復(fù)階段，生產(chǎn)活動有序開展，市場主體資產(chǎn)負債表正在修復(fù)。從前四個月數(shù)據(jù)看，工業(yè)增加值和居民消費增速呈現(xiàn)較為明顯的修復(fù)狀態(tài)，但固定資產(chǎn)投資增速逐月下行；1-5月，以人民幣計價的進出口總值同比增長0.5%，以美元計價的進出口總值同比降低6.7%，人民幣匯率壓力較大。從前瞻性指標(biāo)看，國家統(tǒng)計局公布的5月份制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為48.8%，比上月下降0.4個百分點，非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為54.5%，比上月下降1.9個百分點。易綱行長在上海調(diào)研時表示，預(yù)計二季度GDP同比增速會比較高，同時強調(diào)二季度GDP增速較高主要是基數(shù)效應(yīng)，這意味著雖然數(shù)據(jù)較為亮眼，但經(jīng)濟內(nèi)生動力仍然相對較弱。

圖：主要經(jīng)濟指標(biāo)變化

降息對不同主體影響不一

降息從直接效應(yīng)看，降低了企業(yè)和個體融資成本，有助于推動擴大生產(chǎn)和支持消費，進而有助于促進就業(yè)和實體經(jīng)濟發(fā)展。人民銀行近期在展望貨幣政策時，多次表示要繼續(xù)精準(zhǔn)有力實施穩(wěn)健的貨幣政策，加強逆周期調(diào)節(jié)，全力支持實體經(jīng)濟，促進充分就業(yè)，維護幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定。同時會綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，保持貨幣信貸總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)，推動實體經(jīng)濟綜合融資成本穩(wěn)中有降。此次降息即是推動實體經(jīng)濟綜合融資成本穩(wěn)中有降的具體措施。

亦需要指出的是，貸款利率降低還意味著將影響到存款利率，商業(yè)銀行凈息差繼續(xù)承壓。最新的消息顯示，繼國有六大行降低三年期、五年期定存利率報價后，6月12日，招商銀行、浦發(fā)銀行、中信銀行、光大銀行、平安銀行、民生銀行等全國性股份制商業(yè)銀行也更新了人民幣存款利率表，活期、定期存款利率均有所下調(diào)，部分銀行三年期、五年期定存降幅達15個基點，此次調(diào)整是銀行在貸款利率走低下的無奈舉措。如本月貸款進行調(diào)整，則意味著未來存款利率仍有比較大的下行空間，一定程度上講，貸款利率下行牽引存款利率繼續(xù)走低，表明政策傾向于鼓勵和支持居民消費，同時銀行讓利實體的壓力不減。

與美國今年以來持續(xù)加息不同，人民銀行此舉更表明中美兩國貨幣政策還處于錯位周期。中國政策利率處于低位甚至下行，并不意味著中國真實利率水平就低于外部發(fā)達國家，近期，國家外匯局局長潘功勝表示，人民幣資產(chǎn)具有競爭力的真實利率，以2年期國債收益率減去核心居民消費價格指數(shù)（CPI）衡量，中國的真實利率處于1.7%左右，與大幅加息后的美國真實利率相當(dāng)，顯著高于德國、日本等發(fā)達經(jīng)濟體。因此從人民幣匯率的角度看，由于中國經(jīng)濟運行總體保持穩(wěn)中上行的態(tài)勢，美國經(jīng)濟可能面臨溫和衰退，隨著美聯(lián)儲加息周期接近尾聲，美元走強較難持續(xù)，未來貸款利率的小幅調(diào)整對人民幣匯率影響不大。